La banca JP Morgan dio otra vez la señal de largada
JP Morgan recortó sus proyecciones económicas y encendió señales de alerta sobre los activos argentinos. El menor ritmo de acumulación de reservas y el aumento de las tasas exigidas para comprar deuda pública en dólares complican el programa financiero de 2027. El deterioro de la economía real empieza a trasladarse al frente financiero.
Por ALFREDO ZAIAT
El golpe de realidad al experimento liberal-libertario vino del lado que menos podían esperar Javier Milei y Luis Caputo. La banca JP Morgan encendió luces de alerta sobre la economía argentina. Hace menos de un año estuvo en Buenos Aires el número uno mundial, Jamie Dimon, en una inequívoca señal de apoyo al Gobierno. El CEO local del banco, Facundo Gómez Minujín, es uno de los financistas más entusiastas con el proyecto de Milei.
El último informe de JP Morgan a sus clientes fue demoledor para el programa económico y permite entender las razones por las cuales el riesgo país acumuló una suba superior al 50% en menos de tres meses.
JP Morgan redujo las previsiones de crecimiento y advirtió sobre la posibilidad de una recesión. Para muchos operadores, este diagnóstico de uno de los bancos más influyentes de Wall Street es un mensaje para revisar las posiciones en activos argentinos.
La JP Morgan ya lo hizo
Hay un antecedente que Luis Caputo, exempleado de la JP Morgan, conoce bastante bien. A fines de abril de 2018, durante el gobierno de Mauricio Macri, JP Morgan decidió desprenderse de sus tenencias de Lebac (Letras del Banco Central, un instrumento utilizado para el carry trade), comprar dólares y retirarse del mercado local.
Aquella jornada abrió una corrida cambiaria que terminó con el regreso del Fondo Monetario Internacional. La historia no es igual porque el FMI hoy ya está presente en la economía argentina. Pero recuerda que el respaldo de los grandes bancos internacionales a un gobierno, por más fanáticos que sean de un gobierno de derecha, no implica un cheque en blanco cuando se deterioran las expectativas de sus negocios.
¿Por qué sube ahora el riesgo país si Milei y Caputo aseguran que las cuentas fiscales están ordenadas y la inflación bajó? La explicación se encuentra en el deterioro de la economía real y en las dificultades crecientes para conseguir los dólares destinados a pagar la deuda. La novedad es que las tensiones que ya se observaban en la producción, el empleo y los ingresos comenzaron a impactar sobre el frente financiero.
El antecedente de 2018
El 25 de abril de 2018, una orden de JP Morgan para salir de las Lebac y comprar más de 800 millones de dólares llegó a la mesa de operaciones del Banco Central. El banco había participado en las colocaciones de deuda de Macri y recomendado inversiones en instrumentos argentinos. La salida fue seguida por otros fondos, que empezaron a desarmar posiciones y cerrar las operaciones de carry trade. El BCRA terminó vendiendo 1472 millones de dólares de reservas ese día.
Poco más de ocho años después, en septiembre de 2026, JP Morgan también alteró el tablero de las expectativas financieras. Después de proyectar un crecimiento del 2,6% y contemplar una eventual mejora de la calificación de la deuda argentina, redujo al 1,5% su previsión de expansión económica para este año. La caída de la actividad en julio superó sus previsiones y ahora advierte sobre la posibilidad de dos trimestres consecutivos de contracción. O sea, la economía argentina ingresaría en recesión.
El riesgo país y la economía real
El riesgo país mide el rendimiento adicional que exigen los inversores para mantener determinados bonos soberanos frente a títulos comparables del Tesoro estadounidense. El 10 de julio se encontraba en unos 400 puntos básicos. El viernes 25 de septiembre cerró en 609, tocó un máximo de 642 y el martes 29 terminó en 607 puntos.
Hay factores internacionales que explican este repunte. Por un lado, la suba de los rendimientos de los títulos de deuda estadounidense. Por otro, la Reserva Federal (el banco central de EE.UU.) subió la tasa de interés, con perspectivas de aplicar otro ajuste antes de fin de este año.
Pero estos movimientos no tuvieron un impacto uniforme sobre los países latinoamericanos. El panorama financiero y el pobre desempeño de la economía real bajo el gobierno de Milei contribuyeron al castigo que recibieron los activos financieros argentinos.
Este cambio en el escenario externo encuentra a Milei con fragilidades domésticas que hasta hace poco quedaban disimuladas detrás de la estabilidad cambiaria y del resultado fiscal.
El INDEC informó que la actividad cayó 2,9% en julio respecto de junio, en términos desestacionalizados, y 1,4% interanual. La industria manufacturera retrocedió 4,6% frente a un año atrás y el comercio, 5,1%. El PIB ya había bajado 0,6% en el segundo trimestre. Si el tercero vuelve a registrar una variación negativa, se declarará una recesión.
El deterioro no se limita a las estadísticas de producción. La pobreza pasó de 28,2% en el segundo semestre de 2025 a 32,3% en el primero de 2026; la indigencia, de 6,3% a 7,5%. El desempleo llegó al 7,9%. La pérdida de ingresos reduce el consumo; las empresas venden menos y encuentran mayores dificultades para cumplir sus compromisos. El incremento de la morosidad está asfixiando el presupuesto de las familias y poniendo en la cornisa a comercios e industrias.
Dónde están los dólares para pagar en 2027
El informe "¿Por qué sube el riesgo país?", de la consultora PxQ, que dirige Emmanuel Álvarez Agis, identifica la combinación de un contexto internacional menos favorable con dos señales locales: el menor ritmo de compra de dólares para las reservas del Banco Central y el encarecimiento de la deuda en dólares que el Tesoro pretende colocar en el mercado doméstico.
El Programa Financiero 2027 contempla necesidades por 24.900 millones de dólares. Entre las fuentes previstas figuran 4900 millones que el Tesoro compraría al Banco Central y otros 5000 millones mediante emisiones de Bonares en el mercado local. Casi 10.000 millones dependen, por lo tanto, de que la autoridad monetaria siga sumando divisas y de que los inversores estén dispuestos a prestar dólares a tasas aceptables. Ambas condiciones comenzaron a debilitarse.
PxQ calcula que en septiembre el BCRA compró en promedio apenas 14 millones de dólares por día, frente a 38 millones en agosto y 137 millones diarios entre abril y junio.
El plan oficial supone colocar alrededor de 5000 millones de dólares mediante la emisión de Bonares, títulos bajo ley argentina, entre los inversores locales. Sin embargo, las tasas exigidas para los vencimientos próximos aumentaron hasta niveles de dos dígitos. El Tesoro dejó de utilizar esos instrumentos en sus últimas licitaciones para no convalidar esa suba de tasas. Si hoy resultan demasiado costosos, ¿qué garantiza que puedan financiar los montos previstos para 2027?
El escenario descrito por PxQ es un círculo vicioso que se retroalimenta. Menos reservas y un contexto externo adverso dificultan la baja del riesgo país. El riesgo país elevado mantiene restringido el financiamiento internacional. Sin esa alternativa, el Tesoro depende aún más del BCRA y del mercado local. Pero este último también exige rendimientos crecientes.
Las reservas, la inflación y el año electoral
La tensión cambiaria aumentará a medida que se acerque 2027, año electoral. En agosto pasado, 1,7 millones de personas compraron 2853 millones de dólares para ahorrar. Esa demanda privada limita el objetivo de acumulación de reservas del Banco Central en un escenario de incertidumbre política y financiera.
Los ahorristas buscan cobertura cambiaria. El Tesoro necesita divisas para pagar la deuda, mientras se encarecen las emisiones de títulos públicos en el mercado local. El panorama cambiario ingresa así en una zona de estrés porque la demanda privada y las necesidades de financiamiento del sector público compiten por una misma fuente de dólares.
Según PxQ, un deterioro significativo del mercado local de capitales podría obligar al Banco Central a utilizar una parte sustancial de las reservas compradas durante 2026. El Gobierno queda ante alternativas que tienen costos. Si mantiene el ancla cambiaria a expensas de comprar menos dólares para acumular reservas, debilita una fuente de financiamiento para 2027. Si permite una mayor flexibilidad de la cotización para acumular dólares, se expone a un traslado a precios. Si convalida tasas más elevadas para refinanciar obligaciones, aumenta el costo de la deuda.
Son la expresión de los desequilibrios generados por el propio esquema macroeconómico de la dupla Milei-Caputo.
La estabilidad que empieza a mostrar sus grietas
El programa de Milei presenta la siguiente paradoja: la búsqueda de estabilidad financiera mediante el ajuste económico termina debilitando las condiciones necesarias para sostener esa misma estabilidad.
La economía real viene mostrando desde hace meses los costos de esa estrategia. Ahora, las tensiones llegaron también al mercado financiero, donde el Gobierno encontraba hasta hace poco las señales de aprobación de su rumbo.
En 2018, JP Morgan se retiró después de haber acompañado el programa de Macri. En 2026, su cambio de diagnóstico advierte sobre el deterioro de las condiciones que sostuvieron el entusiasmo por los activos argentinos.
Wall Street puede financiar un programa económico durante un tiempo, como lo hizo durante el gobierno de Macri, pero no se compromete a sostenerlo indefinidamente. La banca JP Morgan dio otra vez la señal de largada. En esta oportunidad, la corrida no es para apostar por activos argentinos, sino para abandonar el barco escorado del experimento económico de Milei.
