La quimera del oro
Las decisiones de inversión implementadas por el Banco Central van en sentido contrario a la tendencia global: los países desarrollados priorizan el oro en sus reservas.
Por Alejandro Vanoli
En 2025 se cumplieron 100 años del estreno de la película "La quimera del oro", una de las películas esenciales del cine mudo con Charles Chaplin como protagonista. El film refleja como el deseo de buscar prosperidad podía conducir a la mayoría a la desilusión y a la ruina y a la felicidad de unos pocos.
Esta historia de 2025, no es una historia de amor como la de Charlot el protagonista y Georgia, ni transcurre en Alaska, sino en Londres, pero si habla del oro, de quimeras, ilusiones y prosperidad para algunos, a un alto costo.
Introducción
La importancia del oro como activo de reserva internacional es primordial e histórica. Durante el siglo XIX y hasta 1930, el oro era la base del sistema monetario. Bajo el régimen de Patrón Oro, el valor de las monedas nacionales estaba ligado directamente a una cantidad fija del metal precioso.
Los bancos centrales tenían la obligación legal de cambiar sus billetes por oro. Esto limitaba la emisión monetaria, controlaba la inflación y estabilizaba los tipos de cambio, aunque restaba flexibilidad a las economías para responder a crisis de liquidez. Luego de la transición de la crisis del 30 y la segunda guerra mundial, desde 1945 a 1971, existió un patrón de cambio dólar-oro para respaldar tipos de cambio fijo contra el dólar y el oro.
Tras el fin del sistema de Bretton Woods en 1971, el dinero se convirtió en fiat (fiduciario, sin respaldo físico en oro), y el dólar estadounidense se consolidó como la principal moneda de reserva internacional. Durante las décadas siguientes, los bancos centrales redujeron parcialmente su exposición al metal.
Tras el colapso del sistema financiero internacional en 2008 y, de manera determinante, a partir de las sanciones occidentales que inmovilizaron las reservas de Rusia en 2022 y el recrudecimiento de la guerra geopolítica que terminó con la fase de globalización con conflictos globales de baja intensidad (1991-2008), el oro ha retornado a su sitial clásico: el de refugio estratégico y reserva de valor.
Contexto global y Estrategia del Banco Central
Dado ese contexto el análisis de la gestión de las reservas de un Estado soberano exige despojarse de criterios cortoplacistas y de la coyuntura de mercado y focalizarse en principios de prudencia, soberanía y legalidad institucional. En los últimos años, los Bancos Centrales protagonizan un cambio de paradigma histórico.
Como señalamos en la sección anterior a partir de la crisis financiera de 2008 y, de forma masiva desde 2022, los bancos centrales están comprando oro al ritmo más rápido en décadas. Hoy el oro representa, en promedio, más del 27% de las reservas totales cuando es 2006 era solo el 18% de las reservas internacionales globales.
Sin embargo, las decisiones de inversión implementadas por el Banco Central de la República Argentina (BCRA) consolidadas en el balance de 2025, van en sentido contrario a la tendencia global, tanto en cuanto a la política de tenencia física del oro como en el manejo de la inversión.
Los países desarrollados priorizan el oro en sus reservas. Estados Unidos y Europa tienen más de un 80% del total de sus reservas invertidas en oro.
Al desplazar reservas físicas hacia jurisdicciones extranjeras para instrumentar ingenierías financieras con derivados, el BCRA, se aleja de las mejores prácticas consagradas por el Fondo Monetario Internacional (FMI) y el Banco de Pagos Internacionales (BIS), e incurrió en una pérdida financiera líquida, con insuficientes reservas netas para afrontar una demanda potencial de divisas en los próximos meses.
Para dimensionar la magnitud del "error técnico" del caso argentino, es indispensable observar el comportamiento global de los Bancos Centrales con el oro del concierto de las naciones.
Los países desarrollados priorizan el oro en sus reservas con Estados Unidos y Europa (ver cuadro más abajo), con más de un 80% del total de sus reservas invertidas en oro y los países emergentes, especialmente los que más acumulan reservas, incrementando fuertemente la proporción, lo que presiona estructuralmente a la suba el precio del metal, fuera de la demanda adicional privada, por el citado contexto de la guerra geopolítica, los embargos de activos y la volatilidad económica internacional de estos 15 años.
De acuerdo con las series estadísticas del Consejo Mundial del Oro (WGC), la demanda de Bancos Centrales ha alcanzado niveles sin precedentes, consolidando un promedio de acumulación que supera las 1.000 toneladas anuales, duplicando los registros de la década previa. Solo en el mes de septiembre, las compras netas de Bancos Centrales alcanzaron las 63 toneladas, en una clara señal de que los bancos centrales, especialmente Unión Europea, China, India y países de Medio Oriente, priorizan la seguridad ante un escenario de alta conflictividad geopolítica y un rebalanceo de carteras ante una creciente desdolarización global. por los desequilibrios fiscales y el creciente endeudamiento de los Estados Unidos.
La estrategia de los Bancos Centrales se asienta sobre dos pilares que contradicen la lógica de "trading" de una mesa de dinero:
1) Prudencia macroeconómica: El 90% de los bancos centrales justifica sus tenencias en oro por su comportamiento contracíclico en momentos de crisis sistémica.
2) Inmunidad de jurisdicción: Ante la creciente inestabilidad internacional, un 59% de los Bancos Centrales oficiales opta hoy por el almacenamiento doméstico del oro, proporción en claro aumento.
Así el Banco Central de Argentina incurrió en una estrategia a contramano del mundo, asumiendo un fuerte riesgo legal de expropiación por transferir el oro e incurriendo en una pérdida financiera.
1. Expatriar o Repatriar el oro
En los últimos años diversos países emergentes, Argentina, Venezuela y también Rusia tuvieron embargos en diversas jurisdicciones, especialmente Londres. Ese riesgo no opera solo sobre países no alineados con las potencias occidentales, ya que en 2008 una corte de Londres por pedido de fondos buitres embargó las reservas de Islandia incluido el oro.
El riesgo legal y geopolítico ha provocado que diversos países inicien una repatriación absoluta como los emprendidos por el Banco de Francia -que retiró 129 toneladas de Nueva York- o la repatriación parcial estratégica del Bundesbank alemán, que retiró 674 de sus 1874 toneladas y evalúa retirar la totalidad. Este comportamiento fue acompañado por Turquía e Italia está evaluando llevar a Roma sus tenencias depositadas en Nueva York y Londres.
Esto demuestra que el verdadero valor del oro, no solo es meramente una cuestión de precio, sino que reside en su disponibilidad física e inmediata dentro del territorio soberano, libre de interferencias políticas o judiciales de potencias extranjeras.
Argentina transfiriendo una parte de las reservas a Londres, aún en el caso que esté depositado a favor del Banco de Basilea (BIS), asume un riesgo legal en transacciones en dicha plaza, lo que sería más grave si la tensión por Malvinas se incrementa. Si bien no hay información oficial del Gobierno Argentino hay documentación en Londres de ingreso de lingotes de las reservas provenientes de Argentina.
2. Anatomía de una mala praxis: El Derivado "Zero Cost Collar" del BCRA
A contramano de esta tendencia global de resguardo, el BCRA transfirió parte de sus lingotes a Suiza con el propósito declarado de mejorar la rentabilidad marginal de las reservas y obtener líneas de financiamiento.
No obstante, la estructuración de una estrategia de derivados denominada Zero Cost Collar desnudó una profunda incomprensión de las dinámicas de los mercados de oro en un ciclo alcista mundial que llevó al oro de US$ 2000 la onza a principios de 2024 a más que duplicar su valor en dólares en 2026, tocando un techo de US$ 4.981 a fines de enero de este año
La operación consistió en la compra de una opción de venta (put) para fijar un piso ante eventuales bajas de precio en torno a US$ 2.250 la onza, financiada simultáneamente con la venta de una opción de compra (call) a favor de bancos internacionales cuyo nombre se desconoce, a US$ 3850.
Esta última operación de "call" fijó un "techo" de cotización. Al vender el call, el BCRA cedió voluntariamente el beneficio de la revalorización del activo soberano por encima del límite pactado, perdiendo la diferencia entre US$ 3850 y el valor de mercado que actualmente es de US$ 4172 la onza.
La falacia del resultado consolidado
Los resultados del ejercicio 2025, expuestos y dictaminados con observaciones por la Auditoría General de la Nación (AGN), confirman un perjuicio líquido de USD 1.023 millones debido a la ejecución del derivado "zero cost collar". Ante un rally alcista que llevó al oro a romper sucesivos récords históricos, el techo de la opción fue ampliamente sobrepasado, obligando al BCRA a transferir divisas en efectivo para compensar a sus contrapartes financieras.
El argumento oficial, que intenta maquillar este quebranto exhibiendo una "ganancia patrimonial combinada" de USD 2.505 millones por la valorización del oro remanente, carece de rigor técnico.
La suba internacional del metal es un factor exógeno que hubiese beneficiado al patrimonio nacional de igual manera con el oro resguardado de forma pasiva en las bóvedas de Buenos Aires. Por el contrario, la pérdida de USD 1.023 millones constituye un daño auto infligido, real y de caja, que drenó dólares billete indispensables para la estabilidad cambiaria y el fortalecimiento de las Reservas Internacionales Netas (RIN).
3. Violación de estándares y riesgos institucionales
Desde una perspectiva de gestión pública, la operatoria incurrió en severas desviaciones respecto a los marcos regulatorios internacionales:
1. Directrices de riesgo del FMI: El Manual de Balanza de Pagos del Fondo desaconseja someter el 100% de una posición de reserva estratégica a contratos de mercado. ¿Porque se cubrió toda la posición de oro? El oro debe operar como un componente de estabilidad institucional y no como un activo de especulación financiera.
2. Criterios de Basilea (BIS): El BIS ha emitido reiteradas advertencias a los bancos centrales para que eviten comportamientos asimilables a los de un fondo de cobertura (hedge fund) privado, enfatizando que las herramientas complejas de arbitraje privado erosionan la función de prestamista de última instancia de los Bancos Centrales.
3. Opacidad operativa: En abierta contradicción con las Normas Especiales para la Divulgación de Datos (NEDD) del FMI, el BCRA ha amparado los términos contractuales, las comisiones devengadas y la identidad de las entidades internacionales contrapartes bajo un estricto e improcedente secreto financiero.
A este cuadro de desapego técnico se suma la negligencia respecto al riesgo de embargo. Movilizar el patrimonio nacional a plazas del exterior -donde la Argentina arrastra persistentes litigios de fondos buitres y fallos adversos en tribunales internacionales- expone innecesariamente los bienes del Estado.
La historia financiera contemporánea -con episodios como los citados que van desde Islandia en 2008 hasta los recientes bloqueos a Rusia y Venezuela- demuestra que la seguridad jurídica de las plazas financieras globales cede inmediatamente ante los intereses políticos y los reclamos de acreedores externos, un factor de riesgo inadmisible para una nación con el historial de reestructuraciones de la Argentina.
4. Consideraciones finales: Una operación cerrada, una responsabilidad abierta
La Argentina está a contramano de Bancos Centrales que invierten crecientemente en oro y no hacen coberturas de oro por razones conceptuales propias de Bancos Centrales y además por una visión elemental de mercado. Los Bancos Centrales en su abrumadora mayoría no hacen coberturas de oro, siendo el oro una cobertura natural.
Si bien en algunas ocasiones se justifica cubrir riesgos de precio y acotar la incertidumbre, es difícil de justificar tomar decisiones para cubrir una baja en el precio del oro, y por toda la posición, por las razones esgrimidas.
Además, el país está asumiendo riesgos legales, cuando diversos países europeos, estratégicamente lo reducen por el contexto, repatriando el oro.
El dictamen de la AGN certifica que, al cierre del ejercicio analizado (2025), las posiciones de derivados financieros asociados al oro ya no se encuentran abiertas, habiéndose perfeccionado el perjuicio económico directo sobre las reservas líquidas de la República, no habiendo posibilidad que un coyuntural descenso del oro aminore la pérdida incurrida.
Sería necesario que el Banco Central difunda la estrategia sugerida respecto al oro en los informes técnicos que justifican las decisiones efectuadas por el Directorio con el oro. Esto es porque se hizo la operación con derivados en 2024-2025 y porque se discontinuó la cobertura, es decir que razones llevaron a cubrir un riesgo en ese momento y no luego.
También debería explicarse porque se hizo cobertura con el oro y no se hicieron con otros riesgos de las reservas como tasas de interés y tipo de cambio. Además, difundir con qué criterios se eligieron las contrapartes, transparentar donde esta físicamente el oro y que planes de repatriación hay, como están haciendo otros Bancos Centrales, y si las reservas en oro están siendo usado como garantía de alguna operación financiera.
La finalización de los contratos, sin embargo, marca apenas el inicio del proceso de rendición de cuentas. Gestionar las reservas de una Nación bajo los criterios de rentabilidad cortoplacista de una mesa de dinero privada constituye una desviación de las misiones y funciones que la Carta Orgánica le asigna al Banco Central.
El Banco Central en el marco de una República y una democracia debe transparentar lo actuado y el fundamento de sus decisiones. Si lo actuado se corresponde con la legalidad y las buenas prácticas y hay sólidos informes técnicos de índole legal y técnica económica- financiera, que justifican que no hay riesgos de embargos, no hay razones para no dar toda la información de estas operaciones a los Organismos de Control, la Justicia, el Parlamento y a la ciudadanía en su conjunto.
El personaje de Chaplin se enriquece en la película. ¿Final feliz para quién? Quienes en esta película "muda" de 2025 se enriquecieron con la operación. ¿Será una "quimera" para el país volver a disponer del oro?
Fuente:
https://www.lapoliticaonline.com/alejandro-vanoli/la-quimera-del-oro/