Polémica estrategia de Caputo: "reventar" los bonos dólar linked para contener el tipo de cambio
El Tesoro, que ya le había canjeado bonos por u$s1.700 millones al BCRA, ahora le dio otros u$s7.200 millones para contener al dólar. ¿Más deuda a futuro?
"Están reventando los bonos", fue una de las frases más escuchadas en los últimos días en el mercado financiero, en una gráfica alusión a cómo el Banco Central estaba vendiendo en el mercado secundario los títulos "dólar linked" que le había canjeado a Toto Caputo.
Y la interpretación que se hizo respecto de esa situación es que los intentos por contener al tipo de cambio en la previa de la elección legislativa empiezan a costar cada vez más caros, en un contexto en el que muchos inversores quieren salir del riesgo que supone la deuda nominada en pesos.
La primera situación que sorprendió al mercado fue cuando a fines de septiembre, el Tesoro le canjeó bonos al Banco Central. En realidad, esos intercambios son habituales, porque como el BCRA no puede participar en las licitaciones del Tesoro, éste le entrega nuevos títulos con vencimiento más largo, para sustituir a los que se están por vencer. Lo que llamó la atención fue el hecho de que, esta vez, el Tesoro no le entregó las letras de renta fija, sino los bonos cuyo valor está atado al dólar.
Ante esa situación, el BCRA puede quedarse con esos bonos en su cartera -con lo cual refuerza su activo- o puede venderlos en el mercado secundario, absorbiendo pesos que salen de circulación.
Y optó por esta segunda opción. En apenas tres días, se sacó de encima bonos conocidos como "Lelink" con vencimiento a octubre -nombre técnico D31O5- a un precio que, según consideraron los analistas, implicaba casi un subsidio. Es decir, a los inversores que querían cubrirse del riesgo devaluatorio les resultaba más barata la compra de este bono que tomar un contrato en el mercado de futuros.
Puesto en números, quienes compraron el martes pagaron un tipo de cambio de $1.380 contra los $1.496 de la cotización para la posición octubre en el mercado de futuros.
Y no sólo llamó la atención el precio, sino el volumen. Se trata de un mercado que, en condiciones "normales" puede transar u$s4,5 millones diarios. Pero entre martes y jueves hubo operaciones por el equivalente a u$s1.700 millones.
Ampliando el margen de intervención
¿Por qué la dupla Toto Caputo-Santiago Bausili adoptó esta estrategia? El objetivo de fondo es restar presión sobre el tipo de cambio. Hasta ahora, si alguien tenía un bono en pesos y temía una devaluación, podía cubrirse en el mercado de futuros, o directamente vender el bono y comprar dólares.
Eso es lo que explicó el aumento de los contratos puestos por el BCRA en el mercado de futuros, donde ya acumula casi u$s7.000 millones, ante la demanda de cobertura por el temor a una suba del dólar en el corto plazo. Pero el Central tiene un límite regulatorio de u$s9.000 millones para estos contratos.
Eso implica que ya está cerca de quedarse sin margen de maniobra, y se arriesga a perder influencia sobre el mercado justo en la previa electoral. Entonces, la venta de los "dólar linked" implica una variante de la toma de cobertura.
Además, a diferencia de lo que ocurre con las operaciones de futuros, cuando el BCRA vende bonos, retira pesos del mercado. Sólo en la última semana, esa absorción rondó los $2,3 billones. Y en la teoría del equipo económico, ahí reside la clave para mantener contenida tanto la inflación como la presión devaluatoria.
Y, para el Tesoro, implica un alivio en su tarea por mantener tranquilo al mercado. Cuanto mayor sea la canalización de capitales hacia los bonos DL, menor será la cantidad de dólares de verdad que tenga que volcar al mercado para defender el "sub techo" de $1.425. Los operadores del mercado estiman que Caputo ya tuvo que sacrificar unos u$s700 millones, lo que implica casi la tercera parte de los "sojadólares" que habían ingresado durante el "tax holiday" de los exportadores agrícolas.
El costo oculto del dólar controlado
Después de que el mercado tomara todos esos bonos que se pagan a fin de octubre, el Tesoro y el BCRA repitieron el canje, esta vez por un valor mucho más alto: de unos u$s7.200 millones.
Igual que en la operación anterior, el Central devuelve al Tesoro letras que había comprado en el mercado -lo cual alivia los vencimientos en pesos para Caputo- y obtiene cinco bonos dólar linked. Los vencimientos son, respectivamente, en noviembre y diciembre de 2025 y en enero, abril y junio de 2026.
De esta forma, la entidad presidida por Bausili aumenta considerablemente su poder de fuego en la pulseada con un mercado que considera inexorable una devaluación en el corto plazo.
Pero claro, no es gratis adoptar estas estrategias para comprar calma a corto plazo. Porque cada vez que el BCRA saca un bono DL de su cartera y lo vende en el mercado, está transformando deuda intra estatal en deuda con los privados.
Dicho de otra forma, la deuda neta del Tesoro aumenta. Y cuanto más suba el dólar, más voluminoso será el monto a pagar por los títulos atados al dólar -mientras que, como contrapartida, más barato será en términos reales cancelar las letras de renta fija en pesos, que estarán "licuados" por la devaluación-.
Los economistas más críticos de la estrategia oficial afirman que Caputo incrementó su exposición al sector privado en u$s9.000 millones, a pagar en pesos. Y esto, sin contar el eventual costo que tendrá para el Banco Central hacer frente al pago por los contratos vendidos en el mercado de futuros, si finalmente se concreta la devaluación.
La disyuntiva de Caputo y el fantasma del cepo
Este escenario deja en evidencia una disyuntiva de hierro para el equipo económico: si se empeña en seguir defendiendo el actual tipo de cambio, el Tesoro continuará perdiendo reservas.
Pero si convalida una devaluación, deberá asumir los costos por los bonos del Tesoro y los contratos futuros del BCRA. Ya hay antecedentes históricos en ese sentido, como la devaluación de 2016, al inicio del gobierno macrista, cuando el Central tuvo un costo de u$s5.400 millones, como consecuencia del volumen récord de futuros -u$s17.000 millones- que había puesto Alejandro Vanoli en la gestión anterior.
Claro que ahora hay un ingrediente nuevo: está en el menú la ayuda prometida por el secretario del Tesoro, Scott Bessent, lo cual despierta en algunos la esperanza de un "aterrizaje suave" en el plano cambiario.
Pero, aun así, lo cierto es que hay una mayoría de escépticos, que cree que el salto devaluatorio será inevitable, acaso antes de la elección legislativa del domingo 26. En los últimos días surgieron varias señales en ese sentido, como la disparada en la demanda minorista por divisas y las búsquedas de nuevos "rulos" para arbitrar en el mercado paralelo.
Y eso es lo que alimenta las versiones sobre la implementación de alguna variante de "cepo", que implique que se pueda devaluar para el público minorista pero mantener un tipo de cambio oficial más bajo a la hora de pagar la deuda "dólar linked".
Fuente: